编者荐语：
本文转载自公众号“债券法治研究”，作者贺丹博士系问方执象律所律师。
作者：贺丹
法学博士，北京师范大学法学院副教授、硕士生导师。北京师范大学法学院企业合规治理研究中心主任，北京市金融服务法学研究会债券市场法治专委会委员。
摘要：在违约债券转让机制建立的背景下，破产重整程序与违约债券转让平行进行，由此导致了一系列亟待解决的实务问题。法律应当建立其对重整中违约债券转让的规制规则，主要内容包括：在债券交易信息查明时，建立受让人通知与管理人查明相结合的查明机制。增加破产重整中违约债券转让时的内幕交易规制规则。对于不公正的交易，法院可通过确认交易无效、限制表决权与将债权劣后的方式来恢复公平。
当前，交易所市场与银行间债券市场的违约债券转让机制日趋完善。违约债券转让机制使违约债券处置更为市场化。当出现违约的债券发行人进入破产重整程序时，违约债券转让使得债券持有人拥有退出机会，也为追求高收益的危困企业投资人参与交易提供了可能。然而，法律规则却未对违约债券转让做好充分的准备。对于破产重整中的违约债券转让问题，我国现行破产法规则基本上是个空白，以企业正常经营状态作为适用假定的证券法规则也基本没有考虑这种情形。
违约债券交易以及因此引发的债券权益变动给破产重整进程与债券市场监管均提出许多新的实务问题，主要包括三个层次：第一，重整程序的推进与违约债券转让同时进行时，在重整程序中需要确认债权人身份的时间节点上，如何明确当时的债权人身份。第二，在违约债券转让的情况下，证券法中关于内幕交易的法律规则是否适用于破产重整程序？第三，债券转让对重整计划通过的影响，破产法如何确认债券转让效力，转让后的债券在重整程序中的投票权如何确认等问题，将直接影响到重整计划的顺利通过。这些问题的处理，对重整程序有重大影响，需要法律予以应对解决。本文拟从我国违约债券转让交易的市场特点出发，尝试探索上述问题的法律规制路径。
上述问题的分析，需要基于违约债券转让交易特征分析做出，主要包括违约债券交易平台特征、参与人与交易结算机制特点、以及债券持有人权益保护机制四个方面。我国债券市场的割裂格局，决定了重整程序中违约债券的交易会在多个交易市场进行。目前，违约债券主要可以在交易所市场与银行间市场进行交易，涉及多个交易平台。首先，在交易所市场层面，上海证券交易所（下称“上交所”）、深圳证券交易所（下称“深交所”）在“特定证券”概念下进行违约债券交易。2019年5月24日，上交所、深交所分别联合中国证券登记结算有限责任公司（下称“中国结算”）发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》及《关于为挂牌期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》（下称“特定债券转让相关通知”），对特定债券转让作出规定。特定债券包括以下情形下的公司债券和企业债券：(一)发行人未按约定履行还本付息义务；(二)发行人发行的其他债券或债务融资工具未按约定履行还本付息义务；(三)交易所为保护投资者合法权益认定的其他情形。特定债券也包括在挂牌转让期间出现未按约定分配收益情形的资产支持证券。对于特定债券，投资者可以采取报价、询价、协议交易或上交所认可的其他方式，按全价报价，经交易所债券交易系统确认后成交。其次，在银行间债券市场层面，2019年12月30日，中国人民银行发布《关于银行间债券市场到期违约债券转让有关事宜的公告》（下称“央行《违约债券转让公告》”），《公告》明确到期违约债券应当通过银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构予以转让。当前，我国银行间债券市场的交易平台包括两个：中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”）与北京金融资产交易所（下称“北金所”）。交易中心主要通过债券匿名拍卖进行违约债券转让。2018年，交易中心发布《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》，匿名拍卖适用于在银行间债券市场流通的具有高收益、低流动性特征的债券。目前已有多笔违约债券通过匿名拍卖方式转让。北金所的违约债券转让主要通过挂牌方式进行，首批违约债券于2019年3月完成转让交易（包括3200万元17永泰能源MTN001、2亿元17永泰能源CP004、5000万元17永泰能源MTN001）。2020年1月2日，北金所根据央行公告发布《银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》，根据该指南，北金所组织意向受让方通过动态报价方式，在约定时间内报价并确定中标受让方。除上述交易平台之外，实际上债券交易尚可通过协议方式进行，达成协议后再通过上述交易所平台或银行间债券市场平台交易系统，进行交易交割。违约债券的结算特征有两个方面：一是债券交易登记结算信息集中于登记结算机构。通过证券交易所平台交易的违约债券信息集中于中国结算公司（具体为其上海分公司与深圳分公司），通过银行间债券市场交易的违约债券信息集中于上海清算所。尽管交易市场多元，但登记结算机构可以掌握最终的违约债券交易信息。二是登记结算方式上采用的是货银对付原则。根据上交所与深交所特定债券转让相关通知，中国结算为特定债券的转让提供逐笔全额结算服务。央行《违约债券转让公告》明确，银行间债券市场的到期违约债券转让，采用券款对付结算方式办理债券结算和资金结算。北金所《业务指南》中也要求中标受让方及转让方应在规定时间内于登记结算机构按照券款对付（DVP）的方式进行债券登记托管结算。目前，违约债券要在达成交易后的T+1日才能完成交割。根据上述违约债券交易规则，违约债券交易的市场参与者均为合格投资者，具有风险评估判断能力。在交易所层面，特定债券转让仅限符合《债券市场投资者适当性管理办法》规定的合格机构投资者可以受让特定债券，原持有特定债券的非合格机构投资者可以选择继续持有或卖出。在银行间债券市场，违约债券交易投资者为各类法人机构投资者及非法人机构投资者，非法人机构投资者包括但不限于公募证券投资基金、全国社保基金、企业年金基金、保险资金产品等等。央行《违约债券转让公告》亦提及了这一问题，投资人参与到期违约债券转让业务前，应当制定相关内部监控及风险管理制度，并签署承诺函，表明已充分了解参与到期违约债券转让业务的风险。在债券违约出现的背景下，我国的违约债券风险处置机制与债券持有人保护机制逐渐完善。2017年证监会同意中国证券业协会发布《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》；2019年12月27日，银行间市场交易商协会发布三份文件：《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》（以下简称《受托管理人业务指引》）《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程（修订稿）》（以下简称《持有人会议规程》）《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（以下简称《处置指南》）。根据这些指引文件构建起债券受托管理人与债券持有人会议机制，以保护债权持有人权益。在证券业协会《受托管理人指引》中，债券持有人会议可以授权受托管理人参与重整。根据交易商协会《持有人会议规程》，授权他人代表债券持有人行使权利属于特别议案。应当由持有本期债务融资工具表决权超过总表决权数额 90%的持有人同意。在2019年12月24日全国法院审理债券纠纷案件座谈会《会议纪要（征求意见稿）》第5条也试图认可债券持有的集体行动机制：“债券发行人不能如约偿付债券本息或者出现债券募集文件约定的违约事件时，受托管理人根据债券募集文件、债券受托管理协议或者债券持有人会议决议的授权，为全部或者部分债券持有人的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼、申请发行人重整、破产清算的，人民法院应当依法予以受理。”综上所述，我国目前破产重整中的违约债券转让机制呈现出四方面特征：一是，违约债券转让平台多元。违约债券转让可能出现于上交所、深交所、交易中心、北金所等多个平台之中。二是，登记结算机构相对集中，在交易平台内进行的违约债券交易与协议交易的登记结算均由中国结算与上海清算所进行。三是，违约债券交易参与方均为机构投资者（合格投资人）。四是，以债券受托管理人与债券持有人会议为核心的债券持有人集体行动机制将在破产重整中发挥作用。
在重整程序中，违约债券交易将导致违约债券持有人变化，当市场交易信息未能及时传导至重整程序中时，有可能会对重整的进行产生影响。一般情况下，破产重整中的一些重要时点需要了解具体的债权人信息，例如债权的裁定确认、债权人会议召开、重整计划表决、重整计划执行等。这一问题又会引发两个技术问题：其一，管理人通过债权申报程序所确定的债券持有人名单因交易发生变化时的处理。其二，重整计划执行时，需要根据重整计划的规定对确定的债权人进行清偿或权益转换，而此时的债券持有人仍然存在发生变动的可能，会影响到重整计划的执行。在有效的债券持有人集体行动机制下，债券交易并不会产生影响破产重整进行的上述问题。债券受托管理人与债券持有人会议的制度设计，其一个重要的出发点是避免债券持有人的集体行动困境，从而更高效地完成法庭外或庭内的债务处理或拯救。债券受托管理人的优势存在于多个方面，对发行人而言，发行人得以避免“疯狂的债券持有人”，防止债券持有人要求发行人加速偿还，触发交叉违约迫使发行人进入破产程序。对于债券持有人而言，专业的受托管理人可以更好地监测发行人的财务状况，在出现违约的情况下，也能更好地进行处置。债券持有人会议作为集体行动机制，意义在于会议形成有效决议，可以避免有利于债券持有人共同利益的提议因个别债券持有人的反对而难以通过。在国外，为确保债券持有人在出现债券违约时的一致行动，往往在债券募集文件中会规定不起诉条款，规定只有受托管理人才可以根据持有人的要求提起诉讼。同时也会约定发行人在违约之后之偿还的款项只能交付给受托管理人，由受托管理人在债券持有人之间按比例分配。因此，如果在债券募集文件或债券受托管理协议中写明债券违约时受托管理人的权限，事先授权受托管理人在债券违约时申报债权、参与破产程序、进行重整计划投票、并负责重整计划的清偿分配的全部权利。或者，根据我国目前的受托管理人与债券持有人会议机制，在出现债券违约时由债券持有人会议，作出决议，授权债券受托管理人全权参与重整程序，则受托管理人代表的全部债券便可以在重整程序中作为一个概括债权参与重整程序。那么，受托管理人能够在破产重整程序中集中行使权力，则关于重整程序的执行与债权申报后的转让就不再是一个问题。在这种情况下，一支违约债券由受托管理人统一申报债权，在债券持有人会表决授权后统一进行债权的表决，在重整计划确定后，重整计划的执行亦由受托管理人进行。此时，在概括债权项下所作出的债券转让不会影响到整个重整程序的进行。然而，我国目前的债券募集文件、债券受托管理协议中并未均纳入完整的一致行动条款。在中国证券业协会的《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》以及交易商协会的相关指引中，公司信用类债券的受托管理人均未取得统一受托人的身份。债券持有人会议是否会作出全部授权债券持有人行使权利的决议也并不确定。在缺乏授权的情况下，或者受托管理人只获得了部分授权的情况下，会出现多个债券持有人直接参与重整程序的情况。此时，上述重整程序中的实务问题仍存在进一步讨论的空间。在债券持有人未统一授权受托管理人行使权利的情况下，债券交易会导致重整程序中债权人的变化。在重整程序与违约债券转让平行进展时，破产管理人如何获知证券交易信息，是需要解决的一个基础问题。这一问题，目前的破产法中没有规定。但在目前的重整实务中，债权转让以通知作为生效条件。这种通知要件较早地可以追溯到2009年最高人民法院《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》。根据该纪要，金融资产管理公司转让已经涉及诉讼、执行或者破产等程序的不良债权的，人民法院应当根据债权转让合同以及受让人或者转让人的申请，裁定变更诉讼主体或者执行主体。这一《纪要》中提到了“受让人或者转让人”向法院“申请”的要件。近年来，一些地方法院针对破产中债权转让问题出台了相关指导意见，这些指导意见仍然强调“通知”要件，即要求债权转让通知管理人。北京破产法庭出台的《破产重整案件办理规范（试行）》第一百零五条规定“债权人在重整期间转让债权的，应当通知管理人。《广东省深圳市中级人民法院破产案件债权审核认定指引》中第三十一条规定：“债权人可以在破产案件受理后转让债权。债权人在破产案件受理后转让债权的，应当通知管理人。” 第五十条规定：“债权人申报的债权是受让而来的，应当提交已经通知债务人的证据。符合规定的金融资产管理公司受让或转让国有银行债权，金融资产管理公司或国有银行在全国或者省级有影响的报纸上公布的有催收内容的债权转让公告或者通知的，视为已经通知债务人。债权转让未履行通知义务的，债权转让对债务人不发生效力。债权发生多次转让的，债权转让和通知债务人的证据应当连续。”对于一般债权转让，由于不存在特定的交易市场，要求以“通知”债务人或者在破产程序中通知管理人，以此作为债权转让的生效要件，具有合理性。但在债券转让的情况下，这一要求不符合债券转让的交易习惯。金融市场中的债券交易已经免除了转让方与受让方通知债务人的义务，而当债券发生多次全部或者部分转让时，提供“通知债务人”的连续证据在债券市场中几乎不具有可行性。在债券转让情况下，一种可以考虑的查明机制是将受让人通知与管理人查明相结合，相关规则可以作出如下规定：一方面，受让方是债券转让的直接利益相关方，其了解债券转让的全部情形。因此可以考虑由受让方向管理人通知并说明债权转让情况。另一方面，管理人可以通过债券登记结算系统查明债券转让情形。现行债券交易登记结算模式使得违约债券转让信息集中于债券登记结算机构。在确定的期日与时点上，如为召开债权人会议确定一个债券登记日，登记结算机构可以提供准确的债券持有人名单。同时，也可以应特定的债券持有人要求出具债券转让交割证明。央行《违约债券转让公告》提出，银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构应当及时披露到期违约债券转让业务相关必要信息。据此，债券登记托管机构应当应管理人要求提供相关信息。在这种查明机制下，如因受让人未及时通知管理人导致的不利后果，由受让人自行承担。当出现登记信息与受让方通知不一致的情形，而出让方与受让方对债券转让问题存有争议时，可以按照异议债权进行处理。
违约债券转让导致的权利人变化在破产重整中会引发一个技术性问题。根据《企业破产法》规定，管理人收到债权申报材料后，应当登记造册，对申报的债权进行审查，并编制债权表。债权表应当提交第一次债权人会议核查。债务人、债权人对债权表记载的债权无异议的，由人民法院裁定确认。那么，如果债券转让发生在管理人编制债权表后，债权人会议核查前转让，或者在债权人会议核查后转让的，法院裁定应如何处理？据《广东省深圳市中级人民法院破产案件债权审核认定指引》第三十二条“债权人在债权人会议核查债权表之前通知管理人债权转让的，管理人应将受让方列入债权表并提交债权人会议核查；债权人在债权人会议核查债权表之后通知的，管理人可以在向债权人会议通报债权转让事项后申请本院重新裁定确认。”这一指引中的建议做法在债券转让时，也会面临比较复杂的情况，如果债券发生多次转让，则法院有可能要多次进行裁定，会增加破产程序的成本。一个可以考虑的做法是在债权人会议核查债权时，对之后发生的符合条件的转让予以概括确认。之后的法院裁定也认可这一确认。从而减少因反复裁定而导致的成本。在未授权受托管理人的情况下，债券转让也会带来重整计划的执行问题。根据破产法规定，债务人负责重整计划的执行。此时，也需要确定执行重整计划时的债权持有人。那么此种情况下，仍然可以参考目前召开债券持有人会议的做法。将登记日确认为会议召开前一个工作日交易完毕后，或者确定重整计划执行分配日的前一日为债券登记日，以交易完毕后的债券登记信息作为参与分配或执行重整计划的依据。相关信息由重整计划执行人向登记机关获取。在美国的重整实践中，这种问题一般通过信托的方式解决。重整计划会针对不同的请求权组别设立不同的信托，由该信托的受托人负责根据重整计划进行分配。例如在雷曼兄弟破产案件中，根据重整计划，自重整计划生效日起，所有雷曼发行的现存普通股股份及优先股股份均被取消。针对雷曼的原股东会设立一个新的重整计划信托，雷曼将向计划信托发行一个新的普通股（“重整计划股票”），重整计划股票将构成LBHI计划信托的唯一资产。LBHI计划信托将为原LBHI股东的利益持有这一股份，在信托中原股东的经济权益与相对的分配顺位与其原有权益一致。Epiq破产处置有限责任公司（“Epiq”）作为此部分信托的受托人，负责此部分的清偿和分配。这也是一种可以考虑的方式。在我国目前的情况下，由于登记托管机构的结算系统了解全部债券持有人的账户信息，执行重整计划时，若是以金钱方式进行偿付的部分，可以在重整计划中安排通过登记结算系统协助执行，可以更好地提高效率。
破产重整之时，债券在市场上的继续交易导致破产法与证券法的同时适用。证券法传统上主要应对的是公司的股权证券引发的内幕交易问题。在破产重整过程中债券继续交易时，证券法中对于内幕交易的规制规则将如何适用，成为一个值得研究的问题。禁止内幕交易的本质是防止获知非公开信息的行为人进行不公正的证券交易。破产重整将扩展内幕交易知情人范围。处于重整程序中的公司有着与正常经营公司不同的法律特性。首先，公司进入破产重整程序时，公司资产成为以完成破产重整为目标的破产财团。其次，进入破产重整程序公司的最终权益人由公司股东变为公司债权人，股东的清偿顺位排在债权人之后。再次，破产重整程序中公司内部治理结构与公司正常经营时存在不同。债权人会议与债权人委员会成为重整中治理结构的重要组成部分，与此同时，管理人管理情况下的管理人与债务人自行管理状态下的债务人企业管理层成为公司经营控制权的主要行使人。此时，管理人、自行管理的经管债务人与债权人委员会的成员均可能因参与重整过程了解未向市场公开的内幕信息。在世界范围内，对内幕交易进行立法规则存在信义进路和市场进路两大立法进路，美国是信义进路的代表，欧盟成员国、澳大利亚与新加坡等国则代表了市场进路的取向。市场进路强调信息的未公开性，因此利用未公开的重整信息进行交易的行为会被纳入内幕交易范畴。在信义进路的立法体系下，公司有偿付能力进行正常经营之时，公司的董事、管理层、股东等并不因债券发行而对债券持有人负有信义义务，债券持有人作为债权人，其与债务人公司之间法律关系的实质是合同法。但在美国，也认可在公司重整之时，各种法院认可设立的委员会成员（如债权人委员会、股权持有人委员会）负有信义义务，可以构成内幕交易的责任人。我国2019年修订的《证券法》规范的典型形态仍然是公司正常经营形态，未考虑到公司破产重整时的内幕交易知情人、内幕交易信息出现的可能扩展。需要证券监管部门作出细化规定。尽管扩展内幕知情人范围并无太大的异议。对内幕交易的一般规范原则是在信息充分公开前禁止交易。但这种做法仍然存在具体问题。例如，债券持有人多为机构投资者，是否在其派员担任债权人委员会成员后，就无法进行相关债券交易是否合理？另外，当律师事务所或者会计师事务所被指定为管理人后，是否该律师事务所的工作人员都不能进行相关证券的交易，也是一个问题。在美国的债券交易实践中，机构投资者一般通过以下方式限制自己的内幕交易风险。一是防火墙与法院认可。机构投资者设立内控机制，使担任债权人委员会的工作人员与负责证券交易的工作人员进行有效分隔。有些案件中，机构投资者会请求法院出具交易许可，认可其设立有有效的防火墙制度，交易并未利用内幕信息，但并非所有的破产法院都同意出具此种认可。二是债务人授权披露信息，即在出现债券转让时，担任债务人委员会成员的转让方取得破产重整债务人的许可，将其已知的尚未公开信息向受让方披露。但此种做法需要在债权人委员会与债务人的保密协议中事先列明并为其他债权人委员会成员知悉。三是将交易限制在未公开信息知情人范围内，转让方将债券转让给债务人企业或者转让给同为债权人委员会成员的人。四是通过协议方式限制风险。当受让方为合格投资人时，转让方与受让方之间可以通过协议条款，受让方承诺知悉转让方作为债权人委员会成员，拥有可能对债券交易造成实质影响的未公开信息，但容易不因未获得这些信息追究出让方责任，这种协议条款也被称为“大男孩协议”（“big boy”agreement）。当违约债券交易被认定为内幕交易时，证券市场的做法不是撤销该交易，而是通过民事、行政和刑事责任的追究来维持公平。在破产法中，可以通过将限制其投票权或者将其债权清偿顺位劣后的方式来恢复公平。此时一个值得讨论的问题是，当前在我国的违约债券转让过程中，交易方签署风险承诺函或风险知悉书是否能够免除对方内幕交易的民事责任。我国交易所平台会要求签署《风险知悉书》，受让方承诺本次转让不存在欺诈、内幕交易和利益输送等行为。央行《债券转让公告》中也提及，投资人要承诺遵守国家相关法律法规和银行间债券市场相关规则，且不会通过到期违约债券转让实施欺诈、内幕交易和利益输送等违法违规行为。从表述上看，这种承诺函或风险知悉书是一种对市场的道德承诺，不能构成免除交易对方民事责任的合同。
重整期间的债券转让，其本质是债权转让。破产法对于重整期间的债权转让效力的评价，主要存在在于两种情形下：其一，交易双方要求法院确认债权转让无效的情形下，法院对交易状态的判定。其二，在债权转让将影响到重整计划内容或计划通过状态产生不公正影响时，应对转让债权作出何种限制？债券转让交易方（买方或者卖方）要求法院在破产程序中确认合同无效的情况下，法院作出判断时涉及的是债权交易的合同相对方之间的法律关系，这一层次仍然适用合同法的基本原则。但破产重整的介入使得主张合同签订时的欺诈与显失公平等可能的撤销因素时存在了新的事实，卖方在出售其债权时如未充分告知卖方关于重整程序的相关信息，可能会导致交易的无效。美国早期的案件中，法院会因此判决合同无效。例如在美国Reverse Copper & Brass公司案件中，华尔街日报报道重整计划预计将会将某类债权人的清偿率确定为65%，而此后债权人却因不知情，以20%的价格出让了其债权，法院认为卖方未向买方披露足够信息。在美国的Chateaugay国际公司重整案件中，债权交易的买方以债权价值的33%作为价格购入债权，之后其提出重整计划，主张对其购入债权的全额清偿。在这一案件中，法院撤销了其债权交易。为了推进重整中的债权交易，美国破产规则在1991年对于破产中的债权交易规则进行了修订，规则修改了破产法院可以直接判断债权交易行为效力的权力，并对债权转让进行了规定。破产规则3001（e）规定，只有债权交易的受让方负有通知义务，受让方应向破产法院作出通知。经管债务人、管理人与其他利益相关方均无通知义务。同时，只有出让方可以对债权交易提出反对，如果债权出让方未提出反对，则交易会自动被认为无需经过法院审查。此时，确认合同无效的权利被限制在交易方之间。债权转让有时会对破产程序中的表决造成影响。这种问题的一种极端情形是，债权转让后，出让方仍参加债权人会议并进行投票，此时是否会影响表决结果？有观点认为，为防止此种情况的出现，可以考虑在一定期限内暂停交易。但在目前的违约债券转让与结算机制下。这种暂停或者交易冻结不具有可行性。一方面，目前的违约债券转让机制是希望增加债券风险处置的市场机制，如果长时间冻结债券交易无异于否定了违约债券转让。另一方面，违约债券的交易结算机制决定了短时间的交易冻结也同样不可行。目前违约债券的交易结算机制采用的是券款对付结算方式。在协议交易的情况下，当事人双方达成协议至进入交易系统交易直至最终交割有可能花费更长的时间。在这种情况下，假使在债权人会议召开当天暂停交易，也完全可能出现违约债券转让已经在债权人会议召开之前完成，但并未结算完毕，同样可能出现投票人已经实质转让了债券的情形。实践中，破产程序的适当披露会减少或防止此种情况的出现。交易所与银行间债券市场关于违约债券转让的相关规则中，均强调了信息披露问题。在交易所规则方面作出如下规定：“特定债券发行人或受托管理人应当至少在启动特定债券信用风险化解处置、达成资产处置或债务重组、进入破产程序及信用风险化解处置的其他重要节点，及时披露有关处置工作相关安排。”在交易商协会《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》中规定：进入破产程序后，发行人和破产管理人在制定破产相关方案时应充分考虑债务融资工具特点和持有人诉求，按照相关规则持续披露破产程序进展。因此，出于防止债权人会议投票期间出现因债券权属变动而导致投票表决人与实际权益人不一致的情况。破产管理人等重整期间的信息披露义务人应将债权人会议召开时间及议程及时对市场披露，根据《企业破产法》第63条规定，召开债权人会议，管理人应当提前十五日通知已知的债权人。那么，从保护潜在交易方的角度，此时也应在通知债权人同时对市场披露信息。在市场得知债权人会议召开信息之时，拟收购债券的买方将考虑其债券过户的时间，从而做出购买决策。需要考虑的一点是，参与违约债券交易方的特点决定了在召开通过重整计划的债权人会议之时，尚未完成债券交易的可能性极小。其原因在于，参与违约债券转让交易的参与人多是“秃鹫投资”人，其意图在企业陷入困境之时，低价购入企业的不同层级的债权或债券，以债权人身份参与重整过程，通过其持有的债券清偿额高于其购入价格获利，或当其持有的债券通过重整转为股份，当股份可以进行交易时转让获利。对秃鹫投资人而言，能够实质参与重整程序的谈判过程以及重整计划的表决程序至关重要，他们不会轻易地在重整计划投票之时进行债券交易，而是会在更早的时候进入重整的博弈过程。那么，如果确实出现了债券转让导致的表决人与实际权益人不一致的情形，如何保证公平呢？考虑到参与交易的投资人特征，在我国目前的违约债券市场中，参与交易的投资人均为合格投资者。这些合格投资者完全可以在购入违约债券之时，通过合同方式对于参加债权人会议的投票方式等作出约定，从而保护自身权益。由于破产法对于重整计划的通过采用的是分组表决，其中每组的通过要求同意重整计划所代表的债权额与债权人人数的双重多数。《企业破产法》第84条规定，出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案。那么，如果通过债权受让或者转让，取得足以通过重整计划草案的人数或者债权额，或者取得足以阻碍重整计划通过的债权人数或者债权额，是否是公正的债权转让就成为一个问题。在此种情况下，需要综合考虑破产程序开始时的债权法律状态与重整计划是否公正对待异议债权人等多种因素做出考虑。表决权限制是一种常用的做法。北京破产法庭出台的《破产重整案件办理规范（试行）》第一百零五条规定受让人自债权转让通知管理人之日起，可以以自己的名义在重整程序中行使原债权人的权利，但原债权人已经发表的意见继续有效。债权人为控制表决结果，将同一笔债权向多个受让人转让的，人民法院仍然按照转让前的债权状态确定其表决权。”第一百一十九条规定“未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合本规范第一百一十五条的规定，并且符合下列条件的，管理人或者自行管理的债务人可以申请人民法院批准重整计划草案：（六）重整计划草案公平对待同一表决组的成员，但债权人为提高受偿比例而将同一笔债权向多个受让人转让，重整计划草案限制受让人清偿比例的除外；”《广东省深圳市中级人民法院破产案件债权审核认定指引》第三十三条规定：“债权人在破产案件受理后转让债权的，受让方自债权转让通知管理人之日起以自己的名义行使权利。但债权人为了增加表决权数量将同一笔债权向多个受让方转让的除外。”在建立起本文前已述及的受让方通知与管理人查明机制的情况下，转让前的债权状态可以明确。在有证据证明债权人“为控制表决结果”“为增加表决数量”的情况下，法院可以对其表决权作出限制。另外一种限制表决权的可能情形是，破产重整中的债券转让，受让方往往会以打折收购的方式购入债券，则在重整计划的表决方面，特别是清偿率问题上存在与其他债权人不同的立场。这种债权获得的不同代价本身并不构成不公正的基础。但在有证据表明其不正当控制重整计划表决的情况下，法院也可以考虑将其表决权限制在其收购债权的价格之内。在不当交易方对债务人财产负有信义义务时或者出现内幕交易的情况，也可以将其债权列入劣后债权清偿。破产重整中违约债券交易的法律规制问题涉及到证券法与破产法的交叉领域，更牵涉众多的利益相关方。在法律缺乏明确规则的情况下，对实务中疑难问题的处理，需要法院、管理人、监管者根据债券市场的特征与重整程序的公平效率角度，作出综合的判断和裁量。相关规则设计需要考虑我国当前违约债券交易参与人均为合格投资人的特点，在破产法关于债权交易的框架内完成重整中债券转让规制规则的设计。同时，证券市场监管方面也需要考虑违约债券交易所可能给内幕交易带来的全新问题。
备注：
[1]上海证券交易所、中国证券登记结算公司：《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》（上证发〔2019〕60号）、《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》（上证发〔2019〕60号），深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司：《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》（深证上〔2019〕303号）、《关于为挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务有关事项的通知》（深证上〔2019〕304号）。
[2]中国人民银行：《关于银行间债券市场到期违约债券转让有关事宜的公告》（〔2019〕第24号）。
[3]全国银行间同业拆借中心：《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》（中汇交发〔2018〕192号）
[4]北京金融资产交易所：《到期违约债券首批转让业务于北金所顺利完成》，北京金融资产交易所网站，网址：
https://www.cfae.cn/news/scdt/2019040970140.html，最后访问时间：2020年3月9日。
[5]北京金融资产交易所：《关于发布《银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》的通知》（北金所发〔2020〕1号）
[6]菲利普·伍德著：《国际金融的法律与实务》，许懿达、 凌桦、姜丽勇译，法律出版社2011年版，第228至243页。
[7]《企业破产法》第七十三条规定，在重整期间，经债务人申请，人民法院批准，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。有前款规定情形的，依照本法规定已接管债务人财产和营业事务的管理人应当向债务人移交财产和营业事务，本法规定的管理人的职权由债务人行使。因此，本文中所指的破产管理人，包括债务人自行管理时的债务人。
[8]《关于印发<北京破产法庭破产重整案件办理规范（试行）>的通知》（京一中法发[2019]437号）,2019年12月30日。
[9]https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/806085/000119312511239866/dex991.htm，最后访问时间：2020年3月10日。
[10]傅穹、曹理：《内幕交易规制的立法体系进路: 域外比较与中国选择》，《环球法律评论》2011年第5期。
[11]Karol K Denniston, Distressed Debt Trading, published by Euromoney Books,P182-186.
[12] Karol K Denniston, Distressed Debt Trading, published by Euromoney Books,P163-164.
[13]Karol K Denniston, Distressed Debt Trading, published by Euromoney Books,P164.
作者：贺丹 本文即将发表于《金融市场研究》，敬请关注。
编辑：马琳 孙恺恺 陈欢
贺丹老师近年来从事儿童法治教育读物创作，与同事袁治杰、张江莉以律豆博士为笔名合著《正义岛儿童法治教育绘本》《正义岛上的马特人》《从小学宪法》等。敬请关注。
