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一文读懂科创版的前世今生

发表时间：2018-11-26 16:51

摘要：追本溯源，一览科创板

要说2018年股市最热门的话题，科创板注册制要排第二，无人敢排第一。2018年11月5日，习近平在首届中国国际进口博览会上提出，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。[1]目前，从上海证券交易所、中国证监会等主体的官方通告来看，实行注册制的科创板细则仍未正式出台。

对中国证券市场来说，在实操层面，注册制是个“新词”。因为截至目前，上交所的主板、深交所的主板、中小企业板、创业板的企业上市均实行的是核准制，故从核准制到注册制这一从无到有的跨度，需要解决很多现实问题。但注册制并非是在首届中国国际进口博览会第一次提出的概念，若要具体追溯，不能绕过三个文件：

[1] http://finance.china.com.cn/stock/20181105/4800799.shtml

《科创板设立后应明确三方面关系》新闻来源：中国证券报

表1：与注册制相关的政策文件

然而，科创板对我国证券市场来说，并非“新词”。提及科创板，不得不提到区域性股权市场（俗称“四板市场”）。

科创板的源头——区域性股权市场

2012年8月23日，中国证监会发布【第20号公告】《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》[2]，意见指出，区域性股权市场为“企业特别是中小微企业提供股权交易和融资服务”，2017年7月1日《区域性股权市场监督管理试行办法》（以下称《试行办法》）正式实施，《试行办法》规定，“区域性股权市场是为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所。”《试行办法》同时规定，“省级人民政府依法对区域性股权市场进行监督管理，负责风险处置”。2017年1月20日发布并实施的《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》进一步强调，区域性股权市场“是多层次资本市场体系的重要组成部分，是地方人民政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台”。

截至2018年8月6日，全国已有31家省市公布本地唯一合法区域性股权交易市场运营机构，全国区域股权交易市场挂牌展示企业超过11万家[3]。如在北京设立的北京股权交易中心、在上海设立的上海股权托管交易中心，在广东深圳设立的前海股权交易中心等均为区域性股权交易市场。其中，北京股权交易中心、上海股权托管交易中心均推出过科创板。

[2] 该意见因《区域性股权市场监督管理试行办法》实施之日起失效，失效日期：2017年7月1日

[3] https://www.sohu.com/a/245641219_447185

《31省市合法区域性股权市场运营机构名单确立》新闻来源：搜狐财经网

北京科创板与上海科创板比较

1. 北京股权交易中心科创板

北京股权交易中心成立于2013年1月28日[4]，其于2015年12月22日正式推出科技创新板（科创板）。作为北京唯一的区域性股权市场运营机构，北京股权交易中心推出科创板是与北京作为首都构建“高精尖”经济结构的发展导向和建设全国科技创新中心的功能定位相匹配的。

根据《北京股权交易中心有限公司科技创新板挂牌业务规则(试行)》[5]的规定，在北京股权交易中心申请科技创新板挂牌的企业，要具备几个条件，包括：在北京合法存续1年的有限责任公司；符合《公司法》治理结构；最近一个会计年度会计报告无虚假记载；无重大违法行为；拥有高新技术企业证书等。

2. 上海股权托管交易中心科创板

上海股权托管交易中心成立于2012年2月15日，其于2015年12月28日启动科技创新板（N板）。N板的启动与“十二五”时期上海国际金融中心建设规划密不可分，该规划明确提出“加强对战略性新兴产业和先进制造业的金融服务”的目标，要求“创新科技投融资模式，拓宽社会资本投入高科技产业化的渠道”。为响应“十二五”规划，2015年8月21日，上海市政府办公厅印发《关于促进金融服务创新支持上海科技创新中心建设的实施意见》，直接传达“推动上海股权托管交易中心设计科技创新板”的指示。

从上海股权托管交易中心的官网中可知，公司申请在N板挂牌，需要满足多个条件，与北京科创板相比，N板对企业资质要求更为具体，两者主要区别如下图所示：

[4] https://www.bjotc.cn/ 北京股权交易中心官网

[5] 2018年1月修订

表2：北京科创板与上海科创板对比图

[6] 《北京股权交易中心有限公司投资者适当性管理规则（试行）》2018年1月修订

[7] http://www.china-see.com/marketService.do?articleType=investor_question

数据来源：上海股权托管交易中心官网——市场服务——常见问题解答

由上表可知，上海科创板不仅在设立条件上比北京科创板更为具体，且具有更灵活的选择空间，除此之外，上海科创板对投资者设置的门槛更低，对法人或其他组织的净资产金额要求为50万元，远远低于北京科创板的500万元，同时降低对自然人投资者的要求，有利于吸引多元化资本。根据两交易中心官网披露的数据，截至日前，上海科创板（N板）挂牌企业数量共计203家[8]，北京科创板挂牌企业数量共计45家。

事实上，全国各地股权交易中心（股权转让中心）近年来都在陆续设立企业创新板、科技创新板（统称为科创板）等板块，探索如何进一步加大资本市场对企业创新支持力度、增强企业自主创新能力和核心竞争力[9]。如前海股权交易中心启动的“东莞科创板”、江苏股权交易中心启动的科创板等。

前述区域性股权市场是典型的场外交易市场，故在此基础上设立的科创板也必然是场外交易，相对来说，场外交易因受约束较少，比场内交易更为灵活，更为关键的是，因定价模式和信息公布形式的不同，场外交易和场内交易存在着本质区别，那么，习近平在中国国际进口博览会提到的在上交所设立科创板（以下称“上交所科创板”）并试点注册制，在进入场内交易市场时，如何衔接过渡值得思考。

[8] 203家企业中包含4家已终止挂牌企业或TT企业

[9]http://www.iprchn.com/Index_NewsContent.aspx?newsId=104867

《科创企业喜迎发展福利》新闻来源：中国知识产权报/中国知识产权资讯网

即将在上交所设立的科创板路在何方？

相对于前文提及的各省区域性股权交易中心所设立的科创板，上交所科创板将会是典型的场内交易市场，因此，在挂牌企业资质、投资者适当性管理、注册制落地、信息披露等问题上将会区别于区域性股权交易市场的科创板，同时也会有别于现有的其他场内交易市场。

1. 企业挂牌条件初探

科创板，顾名思义在于为科技创新型企业提供股权交易和融资平台，对科技创新型企业的认定，本文认为，上交所科创板可以借鉴上海科创板（N板）的规定，对资质的认定应当具体而周全，考虑科技创新实际可呈现的多样化形式，具体条件择一选择即可。

从法律层面来看，2018年3月22日发布和实施的国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》指出，创新企业“应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的”，其从领域方面对创新企业进行了界定，对上交所科创板来说，也有一定的借鉴意义。

《国务院关于印发“十三五”国家科技创新规划的通知》（以下称《通知》）提出了科技创新的总体目标，为实现这一目标，《通知》在各章节落实了具体要求，比如，在第四章提出实施关系国家全局和长远的重大科技项目要求，列举了包括核心电子器件、高端通用芯片及基础软件产品、极大规模集成电路制造装备及成套工艺、新一代宽带无线移动通信网、水体污染控制与治理、转基因生物新品种培育、重大新药创制、大型飞机、载人航天与探月工程等13个国家科技重大专项，与此同时，还罗列了包括脑科学与类脑研究在内的重大科技项目、包括智能制造和机器人在内的重大工程，此外，《通知》还对现代农业技术、新一代信息技术、智能绿色服务制造技术、新材料技术、清洁高效能源技术、现代交通技术与装备、先进高效生物技术、现代食品制造技术、支撑商业模式创新的现代服务技术、引领产业变革的颠覆性技术作出了具体要求。这对上交所科创板在科技创新方面条件的设立具有极强的战略指导意义。

2. 投资者适当性管理之考量

“股市有风险，投资需谨慎”，为了维护投资者合法权益，《证券期货投资者适当性管理办法》（以下称《管理办法》）应运而生，《管理办法》第3条规定，适当性管理工作是指“向投资者销售证券期货产品或者提供证券期货服务的机构（以下简称经营机构）应当遵守法律、行政法规、本办法及其他有关规定，在销售产品或者提供服务的过程中，勤勉尽责，审慎履职，全面了解投资者情况，深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险，基于投资者的不同风险承受能力以及产品或者服务的不同风险等级等因素，提出明确的适当性匹配意见，将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者，并对违法违规行为承担法律责任。”

中国证监会在对《管理办法》解读时指出，“投资者适当性管理工作主要是以经营机构适当性义务为主线展开的，应当包括三类：一是以判断投资者风险承受能力为目标的投资者分类义务，二是以判断产品风险等级为目标的产品分级义务，三是以‘将适当的产品销售给适当的投资者’为目标的销售匹配义务。”[10]

[10] http://www.csrc.gov.cn/hunan/xxfw/tzzsyd/qhtz/201706/t20170616_318747.htm

《证券期货投资者适当性管理办法》解读，来源：中国证监会官网

据此，上交所科创板在投资者适当性管理上自然需要满足上述义务规则，在对投资者门槛设置上，因其实行注册制，应该显著区别现有的场内交易市场。现有场内交易企业挂牌上市均实行核准制，挂牌企业准入门槛高，上市企业质量得到了相对充分的保证，故对投资者的要求较低，比如一般自然人可以作为主板市场挂牌企业的普通投资者。但上交所科创板因实行注册制，挂牌企业准入门槛低，因此，投资者需要具备较高的风险识别力和承受力。以北京科创板和上海科创板为例，其对个人投资者（自然人）均有资产要求，可见其已经在场外市场设定了相对较高的投资者门槛，作为场内交易的上交所科创板，门槛应当有过之而无不及。

3. 注册制落地浅见

本次上交所科创板实行注册制，而注册制在我国仍处于理论探讨层面，如何落地注册制是科创板启动的关键。我国场内交易均实行核准制，而上文对比的北京科创板和上海科创板在审核制度上也不尽相同，本文认为，北京科创板审核制度更类似于注册制，其在挂牌业务规则中明确规定“本中心依法履行自律管理职责，对申请材料进行形式审核，对相关业务进行备案管理”，而上海科创板（N板）审核制度则与核准制相差无几，其不仅要求对申请材料形式审核，还要求对企业挂牌申请文件及审查报告提交给注委会表决，并形成通过或不通过的审查意见。由此可见，上交所科创板要实行注册制，需将监管权力下放，以市场引导为主，实现科技创新企业的多样融资和自由成长。