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注册制渐行渐近，回溯证券发行变革路线

发表时间：2018-11-28 17:00

摘要：站在科创板注册制设立的起点，回溯证券发行机制变革路线

今年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上，宣布将在上海证券交易所设立科创板、并试点注册制。随后证监会、上交所相继积极表态，将抓紧推进科创板及注册制试点落地。上海市政府亦表态全力配合支持证监会及上海证交所加快推进落实。

当前监管部门对本次科创板注册制的表态与2015年政府对股票发行注册制的理解大致相同，即构建“健全多层次资本市场体系“的重要组成部分，”其核心在于理顺市场和政府的关系，既要解决好发行人与投资者信息不对称所引发的问题，又要规范监管部门的职责边界，充分发挥市场配置资源的决定性作用，防止政府部门对市场的过度干预。实施注册制，就是要真正建立起市场参与各方各负其责的责任体系，建立健全‘宽进严管、放管结合’的新体制，突出强调切实保护投资者的合法权益，严格规范市场参与各方的权利义务，通过职责清晰、监管有力的法律责任规范，建立起强有力的法律约束机制。因此，注册制改革绝不是简单的下放审核权力，而是监管方式的根本转变。实施注册制以后，对股票发行审核的理念和方式将会发生很大变化，审核的重点在于信息披露的齐备性、一致性和可理解性，不再对企业发展前景和投资价值作判断，信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。”[1]

站在新发行制度设立的起点，回溯证券发行机制变革路线，了解注册制要解决的问题，对深入地理解改革或许是有益的。

[1] 证监会网站

http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201512/t20151227_288668.html

证券发行机制变革路线图

我国证券产生的萌芽可追溯至春秋战国，但现代意义上的证券发行机制是舶来品，肇始于鸦片战争前后。按发展阶段，可分为解放前形成期、解放后至改革开放前的初探休眠期、复苏期、爆发期、改革试水期。

1. 解放前形成期

此部分可分为晚清萌芽期和民国兴盛覆灭期两个部分。

1840年鸦片战争后，广州、厦门、福州、宁波、上海五口相继对外开埠通商，有价证券及其交易，就跟随着第一批最先进入所开商埠的外国洋行在中国出现。外资在华设立的各类股份制公司企业，把西方国家已普遍采用的股份制公司的生产经营形式和集股筹资的方法带到了中国[2]。《公司律》中规定，如公司招股，须将公司基本情况“登报布告”，股份有具体规定，且须呈报商部注册。在此期间，证券的发行体系则比较杂乱，“官督商办”、“官商合办”、“商办”等形式广泛存在。

民国时期因国内生产力的发展和政府大量发行公债，证券市场发展迅速，在《公司条例》基础上，制定了我国第一部《证券交易法》、《交易所法》等规范性文件。到民国后期，通货膨胀促使股票市场畸形高速发展。而最终恶性通货膨胀导致政府信用丧失、债券市场崩盘、社会经济全面崩溃，民国证券市场的畸形发展最终伴随着南京政府的倒台而消亡。

2. 解放后至改革开放前的初探休眠期

1949年6月，华东军事管制委员会为稳定上海金融秩序，关闭了上海证券交易所。1949年1月，天津解放，天津军管会接收和清理了原国民党时期的证券交易所，并在此基础上成立了天津证券交易所，该所于1949年6月正式营业，成为新中国的第一个证券交易所。1950年，北京证券交易所成立[3]。但很快在国内金融和物价稳定后，受计划经济政策影响，证券交易被大量削减，仅剩下可还本息但无法流转的国家公债，北京证券交易所停业，天津证券交易所被并入国有公司，证券市场进入休眠期。

[2] 引自：张春廷《中国证券市场发展简史（一）——清朝晚期》

[3] 引自：陈奕《中国证券业发展历程及现状》

3. 复苏期——以审批制（配额制）为特点

1978年12月，十一届三中全会召开，中国终于打开大门，进行改革开放，计划经济逐步放开。1981年，中央政府发行国库券。1984年北京天桥股份有限公司[4]进行股份制改造，由工商银行代理分期发行；1984年11月，央行上海分行正式批复同意飞乐音响公司发行“飞乐音响”股票，资本市场开始复苏。但此时，全国并无统一的法律规定对证券发行行为进行规制，以行政审批为主。

1990年底，上交所和深交所相继成立，至此，证券公开发行、交易有了固定场内交易场所。1992年，国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会成立，中国证券市场统一监管体制开始构建。

在证券市场复苏的早期，证券发行适用计划经济模式，采取“配额制+实审制”相结合的方式分配发行规模，并由行政机关进行审批。1996年之前，实施“额度控制”，由国家将发行规模分配到地方政府及中央企业的主管部门，由这些主体根据所领到的发行额度在本域内筛选申请上市企业，进行实审后，报证监会批准。在这种模式下，为使更多的申请公司上市，地方往往限制发行公司规模，导致发行公司质量不高。1996年以后，国家微调了配额制模式，在总计划发行规模内，实施“总量控制，限报家数”。但不论是何种方式，均是计划经济的缩影，国内经济不平衡在配额制下造成了国内不同地区上市的企业质量悬殊的实际情况。

[4] 《天桥百货：第一家股份企业》

http://stock.hexun.com/2010-09-26/124999484.html

4. 爆发期——以核准制为特点

在经过一系列的归并改革后，1998年国务院证券委与中国证监会合并组成国务院直属正部级事业单位，集中统一的全国证券监管体制基本形成。

1998年，全国人大常委会通过《中华人民共和国证券法》，该法于1999年7月起施行。根据《证券法》规定，股票发行采取核准制，债券发行采取审批制。核准制虽然也是实质审核，但相较于审批制，取消了配额限制，只要达到法定标准，经证券管理机关批准即可获得发行资格。

核准制实施后，国内证券市场进入了高速发展期，在原主板市场基础上，场内市场先后诞生了中小板、创业板（合称“二板”），场外市场亦取核准制，诞生了旧三板（NET/STAQ）、新三板等，国内股票和债券市场的筹资能力不断攀升。

5. 改革试水期——“难产“的注册制

在核准制实施期间，产生了这样几个问题：

1）发行条件过高，部分对资金需求强烈，前景可观的高风险、高科技行业无法在最需要资金的成长期通过证券市场获得资金支持；

2）核准机关审批量大，一方面核准质量维系艰难，另一方面带来的权力寻租案件时有发生，无法保证核准制的绝对公平；

3）核准制下投资人依赖性严重，投资人跟风严重，成熟度不高。

针对上述弱点，国内证券市场已就股票发行机制的改革进行了持续数年的讨论，注册制一再被提上改革日程。2013年，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出：“市场决定资源配置是市场经济的一般规律，健全社会主义市场经济体制必须遵循这条规律，着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位的问题”，进而在“完善金融市场体系”部分明确指出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革。” 2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定（草案）》，授权：国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人民代表大会常务委员会备案，实施期限为二年，自2016年3月1日起施行[5]。可见2015年底，统一核准制的注册制试点改革本已势在必行，甚至于无法等待《证券法》修改后进行[3]。但受2015年股灾影响，2016年证券市场持续低迷，很可能直接导致了注册制的临场爽约。

注册制授权两年期满，并未推进，然而这一变革的方向却并未改变。2018年2月24日第十二届全国人民代表大会常务委员会第三十三次会议通过《关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定期限的决定》，批准：2015年12月27日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定施行期限届满后，期限延长二年至2020年2月29日。

该来的总是会来。2018年11月5日，习近平主席在首届中国国际进口博览会开幕式上，宣布将在上海证券交易所设立科创板、并试点注册制，正式将注册制推到台前，注册制登上国内证券市场发行机制的舞台进入倒计时。

[5]引自中国人大网

http://www.npc.gov.cn/npc/xinwen/2015-12/28/content_1957440.htm

对投资人的新挑战

证券发行注册制一旦实施，不仅大幅提高了挂牌企业的信息披露要求，更是对投资人的识别能力提出了新的要求。过往证券发行有对企业盈利性实审把关，投资人依赖度严重，投资收益一定程度靠运气。注册制实施后，投资人的识别能力将成为其是否可以在证券市场掘金的重要依靠。而传统投资人对科创板挂牌企业的发展识别力极为有限，必将需要技术型中介机构为投资人识别挂牌企业优劣，辅助投资人做出正确的投资判断。

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